17. Stadio e AS Roma

Logo AS Roma

D: Se non c’è rischio di separazione fra Stadio e AS Roma, perché nelle delibere Marino/Raggi è stato inserito un vincolo di 30 anni?

R: Perché la Legge 147/2013 [cfr. FAQ n.14] richiede l’esistenza di un accordo con una o più associazioni o società sportive utilizzatrici in via prevalente[1] ed era quindi necessario esplicitare tale accordo anche in delibera.

Tuttavia, sebbene l’ipotesi di una separazione fra Stadio e AS Roma sia squisitamente accademica [cfr. FAQ n.15], essa resta pur sempre tecnicamente possibile.

Il Comune di Roma, pertanto, ha ritenuto di dover consolidare il pubblico interesse prevedendo, per una tale evenienza, il versamento, da parte del proponente in favore del Comune stesso, di una penale pari al Contributo Straordinario attualizzato al momento della corresponsione. Tale importo, dovrà essere garantito tramite apposita fidejussione annuale a carico del proponente[2].

Ultimo aggiornamento: 7 agosto 2017

Fonte [1]: http://www.gazzettaufficiale.it/eli/id/2013/12/27/13G00191/sg (comma 304 lettera a)
Fonte [2]: http://www.urbanistica.comune.roma.it/images/dipartimento/delibere/dac-32-2017.pdf (p. 11, primi due paragrafi)


16. Pallotta e AS Roma

Una foto di James Pallotta con abbigliamento AS Roma

D: Se col solo Stadio non si guadagna, significa che Pallotta vuole farlo con gli incassi della AS Roma?

R: Ma questo è ovvio. Pallotta sta cercando (fin qui con scarso successo, ad onor del vero) di attuare una serie di strategie finalizzate alla crescita del club e, conseguentemente, dei propri ricavi, siano essi alimentati dai flussi di cassa del club o da un cospicuo capital gain.

L’impegno profuso da lui e dai suoi soci, soprattutto nei primi due anni, fra acquisizione del club, riscatto dei debiti nei confronti di Unicredit, ricapitalizzazioni e prestiti (anche in futuro conto aumento di capitale), dovrebbe costituire una garanzia sulle loro reali intenzioni, ossia che alla crescita della AS Roma corrisponde un incremento dei loro ricavi e che i due obiettivi non possono e non devono essere in conflitto, pena il fallimento di entrambi[2].

Tuttavia, occorre sempre tenere a mente come Raptor Capital Management, l’azienda del gruppo Raptor cui AS Roma è riconducibile,  sia un Hedge Fund (ad agosto 2013 il sesto più importante del mondo per introiti da equity[1]), ossia un fondo il cui portafoglio si compone di investimenti accumunati da alcune caratteristiche ben precise, fra cui:

  • limitato investimento iniziale (sia economico che temporale)
  • altissimo indice di rischio
  • elevata remuneratività, possibilmente in grado di ripagare il fallimento di tutti gli altri investimenti in portafoglio

e alle quali anche l’operazione AS Roma si attiene fedelmente, caratterizzandosi infatti per:

  • contenuti costi di acquisizione e ricapitalizzazione (per un totale di circa 245mln[4]), entrambi sostenuti principalmente nei primi anni di proprietà
  • elevate possibilità di veder fallire il progetto Stadio per ragioni economiche o politiche
  • altissima prospettiva di reddito una volta realizzato il complesso

Tutte queste caratteristiche, generalmente, si inseriscono in un’operazione denominata Leveraged Buy-Out (acquisizione a leva) e realizzata tramite la costituzione di una o più società veicolo [AS Roma SPV LLC e la sua controllata NEEP Roma Holding S.p.A, nel caso in questione, ndr] le cui risorse necessarie all’acquisizione della società target [AS Roma SpA, sempre nel caso in questione, ndr] sono finanziate per lo più a debito che a capitale (ossia con leva finanziaria più che azionaria), in considerazione del suddetto elevato profilo rischio-rendimento.

Da ciò si deduce che, maggiore è il rapporto debito/capitale delle società veicolo, maggiore è l’instabilità dell’intera operazione poiché la ricchezza generata dalla società target deve:

  • rimborsare il debito contratto dalle società veicolo per sostenere i costi di acquisizione più gli interessi, proporzionali alla rischiosità dell’investimento, dovuti su di esso
  • remunerare gli investitori

Inoltre, a garanzia di tale debito, solitamente vengono accese polizze o contratti di fideiussione aventi oggetto i beni di proprietà della società target.

Sorprendentemente, però, le due società veicolo dell’operazione in questione sono caratterizzate da una struttura finanziaria fortemente sbilanciata verso il capitale.

Dal bilancio 2015 di NEEP Roma Holding S.p.A[5] risulta, infatti, che i mezzi propri, pari a 160,23mln di Euro, finanziano l’83,5% dell’attivo così come, dal bilancio al 31 dicembre 2015 della sua controllante AS Roma SPV LLC[6], risulta che il totale dell’attivo, pari a 201mln di dollari USA, è finanziato per il 95% con capitale di rischio, ossia con mezzi propri dei soci.

Si può di conseguenza affermare che, essendo il peso del debito, nella struttura finanziaria aggregata delle società veicolo, inferiore al 20%, quando nelle operazioni di LBO più canoniche si attesta quantomeno al 50%, il grado di rischio complessivo e il profilo speculativo dell’operazione, per ciò che può interessare ai tifosi, sono molto inferiori alla norma.

Alla luce di ciò, la querelle sulla proprietà dello Stadio appare del tutto sterile e secondaria [cfr. FAQ n.6]. La vera domanda che dovrebbero porsi i tifosi, in effetti, sarebbe: saprà Pallotta dare seguito alla sua brillante visione d’insieme incastrando i pezzi di una operazione così terribilmente complessa e ad alto rischio fallimento [cfr. FAQ n.2, FAQ n.4, FAQ n.9, FAQ n.15]?

Dalla risposta dipenderanno le sorti dell’AS Roma non soltanto relativamente all’esperienza americana ma anche a quelle future.

La storia, infatti, ha ormai ampiamente dimostrato come, una fragile condizione societaria sulla falsariga di quella ereditata dai Sensi, lasci spazio di manovra ad acquirenti di medio-basso cabotaggio o, nel migliore dei casi, a spericolati avventurieri della finanza. Rischio che sarebbe, invece, scongiurato nel caso di una AS Roma finalmente in grado di produrre reddito e legata per 30 anni ad un impianto ultramoderno, poiché inaccessibile al vasto sottobosco popolato da personaggi alla ricerca di un posto al sole e incapaci di offrire alcuna prospettiva di sviluppo al club.

E’ opportuno sottolineare, inoltre, come, nel caso AS Roma, persista il bisogno di una pesante capitalizzazione, prima ancora che di una patrimonializzazione: il club necessita di politiche aggressive sia dal punto di vista tecnico che di quello del marketing senza però disporre ancora delle risorse necessarie allo scopo ed è in questa direzione che, secondo la proprietà americana, sarebbero dovuti andare gli accordi commerciali come quelli, ad esempio, con Nike (componente fissa molto bassa, percentuale sulle vendite molto alta[3]) e Disney (sostenere il costo di affitto delle strutture di allenamento in cambio di visibilità).

Il sostanziale immobilismo dei ricavi commerciali, le vicissitudini relative al main sponsor e la lenta e travagliata evoluzione del progetto Stadio, tuttavia, non lascerebbero presagire il successo dell’iniziativa, almeno per il momento, e ciò dovrebbe portare inevitabilmente a riflettere anche sui possibili scenari, non necessariamente a lieto fine, conseguenti a un eventuale disinvestimento del fondo Raptor.

Ultimo aggiornamento: 5 aprile 2019

Fonte [1]: http://www.insidermonkey.com/blog/largest-hedge-funds-in-the-world-212351/
Fonte [2]: http://www.goal.com/en/news/596/exclusive/2014/09/19/5114765/one-of-europes-best-entertainment-spots-pallotta-presents
Fonte [3]: http://res.cloudinary.com/as-roma-turbine-production/image/upload/v1449662269/asroma-uat/vnj7mfl1h1whiwhngjgp.pdf (pp. 95-96)
Fonte [4]:

Acquisizione del pacchetto di maggioranza

A questo indirizzo è disponibile il documento di offerta pubblica di acquisto obbligatoria delle azioni ordinarie AS Roma lanciata nell’estate del 2011 dalla cordata americana: www.consob.it/cnbarchives/documenti/opa/2011/opa_as_roma_20111013.pdf dal quale si evince, alle pp. 8-9,  che Neep Roma Holding SpA, controllata al 60% dalla Di Benedetto AS Roma LLC (successivamente divenuta AS Roma SPV LLC) e al 40% da Unicredit SPA, ha acquisito la partecipazione di maggioranza di Roma 2000 (controllante di AS Roma) e quella relativa all’intero capitale sociale di AS Roma SpA Brand Management e AS Roma Real Estate a un prezzo complessivo pari a 70,3mln . A questo indirizzo, invece, è disponibile il documento riepilogativo dei risultati dell’OPA: http://www.consob.it/documenti/opa/2011/opa_roma_avviso.pdf nel quale si attesta che il controvalore complessivo della Azioni apportate all’Offerta, oltre quelle già possedute di cui al punto precedente, è pari a 9,8mln di euro.

Ripartendo gli importi per la percentuale del pacchetto azionario di Neep Roma Holding SpA in possesso della cordata americana a quella data (pari al 60%, come detto) otteniamo, dunque: (70,3mln + 9,8mln) * 60% = 48mln

Acquisizione del 9% delle quote di Neep Roma Holding SpA da Unicredit SpA

A questo indirizzo è disponibile il bilancio 2013 di Unicredit SpA https://www.unicreditgroup.eu/content/dam/unicreditgroup-eu/documents/it/investors/bilanci-e-relazioni/2013/UniCredit-S.p.A.-Relazioni-e-Bilancio-2013.pdf nel quale, alle pp. 32 e 292, viene riportata notizia della cessione alla Raptor Holdco LLC, per 13mln di euro, del 9% delle quote di Neep Roma Holding SpA in possesso della banca,  che porta la partecipazione americana, direttamente e indirettamente, al 69% del capitale azionario.

Aumento di capitale

A questo indirizzo è disponibile il bilancio al 30 giugno 2015: http://res.cloudinary.com/as-roma-turbine-sandbox/image/upload/v1448016819/asroma-uat/mv4ula8t1gwjwgtmw6rb.pdf nel quale, a p. 11, vengono riportati i risultati dell’aumento di capitale operato nell’esercizio e dal quale si evince che Neep Roma Holding SpA ha sottoscritto integralmente la quota di sua competenza per un valore complessivo di 77,9mln di euro e nuove Azioni per un valore pari a 1,7mln

Ripartendo gli importi per la percentuale del pacchetto azionario di Neep Roma Holding SpA in possesso della cordata americana a quella data (pari al 69%) otteniamo, dunque: (77,9mln + 1,7mln) * (60% + 9%) = 54,9mln

Acquisizione delle quote residue di Neep Roma Holding SpA in possesso di Unicredit SpA

A questo indirizzo è disponibile il comunicato relativo all’acquisizione da parte di AS Roma SPV LLC delle quote residue di Neep Roma Holding SpA in possesso di Unicredit SpA (31%), per un importo totale di 33mln di euro (portando la propria partecipazione azionaria, direttamente e indirettamente tramite Raptor Holdco LLC, al 100% del capitale azionario): http://res.cloudinary.com/as-roma-turbine-sandbox/image/upload/v1448030509/asroma-uat/hfbcj7jifw9z0sprjmor.pdf

Versamenti in conto futuro aumento di capitale

A questo indirizzo è disponibile il bilancio al 30 giugno 2018: https://res.cloudinary.com/asroma2-production/image/upload/v1540571723/asroma2-prod/Bilancio_AS_Roma_2018_web.pdf nel quale, a p. 169, vengono riportati i versamenti effettuati da Neep Roma Holding SpA in conto futuro aumento di capitale negli esercizi 2016-17 e 2017-18 pari a circa 98,1mln (e successivamente utilizzati per esigenze di liquidità e per la sottoscrizione del secondo programmato aumento di capitale di 94,3mln).

Fonte [5]: Neep Roma Holding SpA Bilancio 2015 (pp. 16-17)


Fonte [6]: http://res.cloudinary.com/as-roma-turbine-production/image/upload/v1475862489/asroma-uat/vn0bu2fruaibavg2twdy.pdf (p. 193)


Hanno collaborato:
Riccardo Bellini (bellini.ric@gmail.com), consulenza

15. Pallotta e lo Stadio

Una foto di James Pallotta con abbigliamento AS Roma

D: Non hai paura che, appena terminati i lavori, Pallotta venda la AS Roma e tenga lo Stadio per sé?

R: Consultando lo Studio di Fattibilità[1] presentato in Comune alle pp. 36-37, si può notare come i ricavi previsti dall’utilizzo della struttura [non direttamente spettanti ad AS Roma, cfr. FAQ 7] ammontino a 62mln annui così ripartiti:

  • 45% relativi alla vendita dei biglietti, non direttamente spettanti a AS Roma
  • 40% per pubblicità e sponsorship
  • 15% per altri ricavi (ristorazione, merchandising, ecc.)

Considerando l’ipotesi di un mutuo ventennale al 6%, con rimborso annuale pari a 31,5mln più maxirata finale del 20%, il proponente sviluppa, a pag. 40, un’analisi di sensibilità sul worst case scenario, ossia nell’ipotesi di un ammontare di ricavi ridotto del 10% (56mln). Al netto delle spese di gestione, degli oneri finanziari e delle imposte, il risultato economico si attesta ben al di sotto dei 10mln per circa la metà del periodo esaminato (6,2mln in media) mentre sfonda il muro dei 20mln soltanto nell’ultimo anno di simulazione. Il flusso di cassa disponibile, invece, si mantiene costante intorno ai 4mln annui.

Proiezione di costi-ricavi del promotore (ossia esclusi eventi AS-Roma) dello Stadio della Roma

Previsione del cash flow e del conto economico, Studio di Fattibilità, pag.40

Considerato che ROI (Return of Investment) = reddito operativo (EBIT) – imposte / costo complessivo, preventivato in 611mln il costo complessivo dello Stadio (341mln di costi di costruzione + 270mln di opere strettamente funzionali ad esso, p. 36) e utilizzati, a titolo esemplificativo, i dati economici relativi al primo anno di esercizio, con un rapido calcolo otteniamo che: 34,7mln – 8mln / 611mln = 4,3%, ossia una percentuale di remunerazione del capitale investito decisamente inferiore al costo dello stesso (6%). I numeri, peraltro, non cambiano molto neanche nel Masterplan 2.0 [la versione definitiva che, secondo alcuni, costituirebbe un regalo al costruttore, ndr], poichè dati 377mln di costi di costruzione + 166,5mln di opere strettamente funzionali ad esso, [cfr. FAQ n.18] e supponendo le stesse previsioni di ricavo, otteniamo: 34,7mln – 8mln / 543,5mln = 4,9%.

Al netto dei ricavi spettanti ad AS Roma, dunque, l’impianto, nelle previsioni del proponente, è ritenuto non sufficientemente remunerativo soprattutto in considerazione della mole imponente di OOPP necessarie al suo utilizzo e che è alla base della richiesta di cubature compensative, il cosiddetto “Business Park” necessario per il raggiungimento dell’obiettivo minimo del proponente, ossia un ROI del 7% (p. 37) [cfr. FAQ n.7, FAQ n.13, FAQ n.14 e FAQ n.18].

Alla luce di ciò, l’ipotesi formulata nella domanda appare decisamente improbabile, se non addirittura un completo nonsense.

A questo punto, tuttavia, certamente si obietterà: ma le previsioni di guadagno potrebbero essere state strumentalmente sottostimate!

In quel caso [tutto da dimostrare, dal momento che le proiezioni dei ricavi appaiono in linea, ad esempio, con quanto fatto registrare dall’Allianz Arena negli ultimi anni mentre quelle dei costi di gestione e della gestione finanziaria risultano addirittura inferiori [cfr. FAQ n.7], ndr], non si spiegherebbe, allora, per quale motivo J. Pallotta abbia sottoscritto un vincolo di utilizzo in favore di AS Roma di così lunga durata (30 anni) nonostante,in caso di una sua rottura, sia tenuto al versamento di una penale pari all’importo del Contributo Straordinario [cfr. FAQ n.17 e FAQ n.19] attualizzato al momento della corresponsione[2].

Risulta, pertanto,  evidente come, da qualsiasi angolazione la si osservi, l’ipotesi di separazione fra AS Roma e Stadio potrebbe interessare, tutt’al più, gli altri soci finanziatori i quali, seppure già garantiti dal Business Park, potrebbero ambire ad appropiarsi anche dei ricavi attualmente monopolizzati in via esclusiva da J. Pallotta (quelli di AS Roma), attraverso la sostituzione del club giallorosso con altre società utilizzatrici alle quali strappare condizioni più favorevoli rispetto a quelle imposte dal Comune di Roma e da J. Pallotta stesso in virtù della rispettiva forza contrattuale.

Tutta la struttura si configura, dunque, come un complesso incastro di compromessi fra interessi diversi, un do ut des nel quale nessuno può guadagnare senza che guadagni anche il proprio partner.

Ultimo aggiornamento: 12 aprile 2019

Fonte [1]: http://www.urbanistica.comune.roma.it/images/stadio-roma/elaborati/2014-05-29-studio-di-fattibilita.pdf
Fonte [2]: http://www.urbanistica.comune.roma.it/images/dipartimento/delibere/dac-32-2017.pdf (p. 11)